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香港国际矿业协会 2017年6月16日
数据基础： 普华永道《Mine 2017:九游体育平台 Stop·Think·Act》全球矿业趋势报告
导言
普华永道（PwC）发布了题为《Mine 2017:九游体育APP Stop·Think·Act》的九游体育直播全球矿业趋势报告，该报告以全球矿业公司40强（以下简称“TOP40”）为核心样本，系统梳理了2016年全球矿业从低谷回升的复苏轨迹，并对未来发展趋势作出前瞻判断，以下内容基于报告英文原版整理提炼，供业界参考,文末附有报告英文原版获取方式。
全球矿业公司40强：中国上榜11家，市值差距扩大
截至2016年12月31日，TOP40矿业公司的总市值较2015年增长46%，达到约7140亿美元，接近2014年水平，进入榜单的门槛仍维持在45亿美元，与上年持平,这一现象折射出行业头部企业与追随者之间的估值鸿沟正在进一步拉大。
值得注意的是，中国企业的上榜数量由一年前的12家缩减至11家，除中国神华外，其余中国公司大多位列榜单尾部,反映其在本轮复苏中的市场表现相对滞后。
趋势展望：行业已穿越低谷，复苏动能初显
矿业公司的市值走向与大宗商品价格密切相关，2016年以来，现货商品价格与TOP40市值同步回升，尽管价格尚未重返2011年衰退前的高位，但触底信号已十分明确，数据显示，TOP40公司2016年实现净利润总计200亿美元,扭转了2015年280亿美元的集体亏损局面。
进入2017年第一季度，商品价格保持平稳，但市值仍持续攀升，表明行业正逐步走出周期底部,并为新一轮上升积蓄动能。
投资者信心回归：市盈率重返正值区间
市盈率作为市场对未来盈利能力的预期指标，其回升具有重要信号意义，2015年TOP40公司普遍承受巨额亏损，但在2015至2016年间，剔除资产减值影响后的市盈率已有所改善，大宗商品价格回升促使投资者愿意为矿业股支付更高溢价，市盈率重新回到正值区间，这或许意味着周期底部已成过去,2017年利润有望进一步上扬。
市值再度超越净资产，行业信任逐步修复
自2012年以来，TOP40市值与账面资产净值的差距持续收窄，反映出市场对矿业板块信任度的下降，2015年，两值几乎持平，彼时投资者对公司前景悲观，估值甚至低于账面价值，而2016年，TOP40市值总额较账面资产净值高出2200亿美元，为2010年以来首次增长,行业信任初现恢复。
市值增长45%，复苏态势持续强化
总体来看，2016年TOP40公司的市值增幅达45%，总额重返7140亿美元，接近2014年水平，截至2017年4月底，尽管现货价格相对平稳，市值仍再度增加340亿美元，显示出持续增长态势,传统矿业公司市值从低于净资产的状态回归正常轨道。
资产负债表强化，杠杆率明显改善
2016年，矿业公司普遍强化财务结构，全年累计偿还债务930亿美元，较上年的730亿美元显著提高，还款资金主要来自三方面：经营性现金流改善、80亿美元的资产处置及140亿美元的少数股权出售、以及发行新债，多数新发债用于再融资而非扩张或并购，TOP40公司杠杆率由2015年的49%降至41%，虽仍高于过去十年29%的平均水平,但改善幅度显著。
资产减值大幅收窄，结构趋于健康
继2015年资产减值接近历史峰值后，2016年该数值回落至190亿美元，且多集中于非核心资产，其中能源类资产占比达63%，矿业资产减值则涵盖锰（20亿美元）、镍（15亿美元）及煤炭（10亿美元），相比2015年360亿美元的核心矿业资产减值，2016年的减值压力明显减轻，重要减值案例包括必和必拓（74亿美元）、自由港（43亿美元），以及嘉能可、淡水河谷、英美资源、纽蒙特和South32等公司合计73亿美元的减值。
资本支出聚焦维持运营，增长性投入相对有限
进一步拆解2016年TOP40公司的490亿美元资本支出，约半数与维持现有运营相关，这意味着真正用于增长的投入仅约245亿美元，资产减值与资本开支之比由2012年的33%升至2015年顶峰的77%，2016年回落至39%,反映出行业收缩周期趋于尾声。
投资回报率回升，盈利基础趋稳
TOP40公司调整后的投资回报率在连续四年下滑后，于2015年触及历史谷底（约2%），2016年回升至4%，虽然仍低于历史均值，但拐点信号明确,行业盈利基础正在修复。
商品价格全面反弹，煤铁波动尤为剧烈
2016年，大宗商品价格全面回升：黄金上涨15%、铜上涨27%、镍上涨13%，煤炭与铁矿石价格波动最为剧烈，受中国钢铁产业刺激政策及美国大选等事件影响，两种商品价格均出现大起大落，澳大利亚铁矿石现货价格于2016年底升至每吨80美元，2017年2月更触及89美元的30个月高位，随后快速回落，动力煤价格则于2016年11月飙升至每吨300美元的峰值,随后在中国恢复煤炭开采天数后跌至150美元。
“特朗普冲击”虽为资源行业带来乐观预期，但对实际价格影响有限，2017年二季度，铁矿石价格开始走弱，煤炭价格亦未延续涨势，可见，中国仍是决定商品市场走向的关键变量，无论其需求变化还是生产调整，均对全球市场产生深远影响，若美国基建与税收改革取得实质进展,或将对商品价格形成更持久的支撑。
十一、负债水平下降，偿债能力增强
TOP40公司净借款总额由2015年的2390亿美元降至2016年的2020亿美元，杠杆率相应改善，流动性保持稳定，净借款与EBITDA之比由2.60降至1.89，2015年杠杆率最高的五家公司，其债务比率由2.0倍大幅降至0.7倍,淡水河谷与兖州煤业仍位列2016年杠杆率最高的五家公司之中。
随着自由现金流由130亿美元跃升至400亿美元，矿业公司得以避免依赖高成本融资方式偿债，融资总额由940亿美元降至740亿美元,其中股权融资规模由220亿美元骤减至30亿美元。
十二、替代性融资兴起：矿区特许经营成新选项
在周期低谷期，部分矿业公司通过矿区特许经营等替代性融资方式，在避免稀释股东权益的前提下获取低成本资金，2015年行业最艰难时期，4家矿业公司通过此类渠道合计融资30亿美元，到2016年底，相关交易价格已达账面价值的1.3倍，而TOP40矿业公司资产交易仅为账面价值的1倍,体现出替代性融资的估值优势。
尽管特许经营融资可能带来高于市场估值的溢价，但在低谷期过度让渡未来权益亦可能损害股东利益，随着市场回暖,矿业公司或将逐步减少此类融资规模。
十三、中国增长放缓：全球矿业的核心变量
中国在全球矿产品需求中占据主导地位，消费了全球40%的铜，并是铁矿石的主要进口国，中国GDP增速已连续十年回落，未来或将降至6%左右，需求预期的下行将对全球贱金属价格形成压制，未来数年内,其他经济体能否填补中国需求缺口尚难确定。
印度及东盟五国（印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国、越南）被视为潜在接棒者，目前印度GDP增速已超过中国，东盟五国增速亦逐步逼近,但其体量短期内难以完全替代中国需求。
十四、中国引领全球矿业资产并购
凭借显著的融资优势，中国企业在全球矿业并购中表现活跃，中国公司的企业价值倍数（EV/EBITDA）高达18.7倍，远高于TOP40整体的8.7倍，使其具备为资产支付溢价的能力，典型案例包括洛阳钼业收购自由港旗下Tenke铜钴矿,以及从英美资源手中购入铌磷资产。
其他重要并购包括：纽蒙特以13亿美元向印尼财团出售Batu Hijau铜矿48.5%股权（0.8倍市净率）；第一量子以7.12亿美元向Boliden出售Cueva Negra矿区（0.8倍市净率）；嘉能可以5亿美元向Franco-Nevada出售Antapaccay金矿100%股权（0.8倍市净率），2017年初，山东黄金收购巴里克旗下Veladero金矿50%股权。
十五、勘探投入谨慎，融资渠道集中
尽管大宗商品价格反弹，矿业公司仍未显著扩大勘探支出，标普全球数据显示，2016年全球勘探支出为72亿美元，仅为2012年215亿美元的三分之一，全球1580家矿业公司2016年勘探支出合计69亿美元，同比下降21%，黄金仍最受青睐，占据勘探资金的48%，贱金属占比31%，2016年，全球共有55个项目公布初步资源发现，虽高于2015年的44个,但较2012年的128个差距明显。
加拿大资本市场在全球矿业融资中保持领先地位，TSX及TSX-V占2016年全球矿业融资总额的57%，从区域看，美国勘探投入下降30%，占全球总额7%；非洲吸引13%；中南美洲占比28%；加拿大与澳大利亚分别为14%和13%；中国占6%；俄罗斯占4%；东南亚占5%。
风险提示： 钢铁行业需求存在超预期波动可能。
免责声明： 本报告基于公开信息整理，仅供参考，不构成任何投资建议，市场有风险,投资需谨慎。
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